在行業(yè)分析前，要注意增長陷阱。長期收益并不依賴于實際的利潤增長情況及行業(yè)間各部門市場比重的變化，而是取決于實際利潤增長與投資者預(yù)期增長之間存在的差異（參考PEG）。

 

　　醫(yī)療保健行業(yè)
 
　　1、子行業(yè)：制藥公司、生物技術(shù)公司、醫(yī)療器材公司、醫(yī)療保健服務(wù)組織
 
　　2、競爭優(yōu)勢：時間和資金成本的高門檻、專利保護(hù)、明顯的產(chǎn)品差異和經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
 
　　3、制藥公司：大型制藥公司具有很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，它的投入資本收益率常能高達(dá)20-30%。開發(fā)新藥是費(fèi)時、高成本、沒有成功保證的。尋找那些有長期專利保護(hù)和有很多正在研發(fā)中的新藥可以分散開發(fā)風(fēng)險的公司。成功的制藥公司擁有高的毛利率、很少的負(fù)債和充沛的現(xiàn)金流，他們一般有如下特點：a、暢銷藥品；b、一個完整的藥物臨床試驗體系；c、強(qiáng)大的市場營銷能力；d、巨大的市場潛力。
 
　　4、生物公司：除非你深入了解這項技術(shù)，否則不要在生物技術(shù)公司起步階段投資。這類公司的盈利可能是巨大的，但是迄今為止其現(xiàn)金流還不可預(yù)測，這種情況下輸?shù)木獗荣嵈箦X的可能性更大。成功生物技術(shù)公司的特點：a、公司有大量藥物進(jìn)入臨床試驗的最后階段；b、資金充裕；c、有成熟的銷售渠道；d、股價有30-50%的安全邊際。
 
　　5、醫(yī)療器材公司：不要忽視了醫(yī)療保健器材行業(yè)，這個行業(yè)里有很多公司有競爭優(yōu)勢，如：規(guī)模經(jīng)濟(jì)、高轉(zhuǎn)換成本、長期的臨床歷史、專利保護(hù)、定價權(quán)。成功醫(yī)療器材公司的特點：a、銷售人員的滲透能力；b、產(chǎn)品多樣化；c、產(chǎn)品創(chuàng)新。
 
　　6、醫(yī)療保健服務(wù)組織：這類公司通常沒有強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。分散風(fēng)險的管理醫(yī)療組織，無論是通過高混合的基于收費(fèi)的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品多樣化、強(qiáng)大的承銷，還是擁有風(fēng)險最小化的政府賬戶，都將提供一個能保持一定增長速度的收益。
 
　　7、風(fēng)險：研發(fā)新藥成本高，周期長、且沒有成功保證，專利到期將面臨仿制的風(fēng)險，這可能會導(dǎo)致公司持續(xù)性競爭優(yōu)勢的喪失。此外，醫(yī)療保險行業(yè)面臨的風(fēng)險還包括：產(chǎn)品單一的風(fēng)險、訴訟風(fēng)險、政治壓力導(dǎo)致的降價風(fēng)險等。
 
　　8、總結(jié)：高盈利，低風(fēng)險，同時擁有強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流和很高的資本收益率，是典型的防御性抗周期行業(yè)。醫(yī)療保健行業(yè)是過去50年華爾街的明星，擁有著輝煌歷史。相比于不可知的生物技術(shù)公司，醫(yī)療器材公司的經(jīng)營要穩(wěn)健一些。在高盈利的同時，需要注意政策壓力和一些法律風(fēng)險。
 
　　消費(fèi)者服務(wù)業(yè)
 
　　1、子行業(yè)：餐飲業(yè)、零售業(yè)
 
　　2、競爭優(yōu)勢：這個行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)競爭優(yōu)勢面非常窄，建立競爭優(yōu)勢的基本方法是通過規(guī)模優(yōu)勢做低成本領(lǐng)導(dǎo)者。
 
　　3、餐飲業(yè)：了解公司的生命周期。成功餐飲公司的特點：a、建立成功的概念；b、成功復(fù)制是關(guān)鍵；c、老的連鎖店必須保持新鮮，但不需要徹底改造他們。
 
　　4、零售業(yè)：重點關(guān)注資金周轉(zhuǎn)周期（越快越好）。
 
　　計算：資金周轉(zhuǎn)周期
 
　　=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)
 
　　=365/存貨周轉(zhuǎn)率+365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率-365/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率
 
　　=365/（商品銷售費(fèi)用/存貨）+365/（銷售收入/應(yīng)收賬款）-365/（商品銷售費(fèi)用/應(yīng)付賬款）
 
　　成功零售商的特點：a、努力保持店面的整潔和新鮮是給消費(fèi)者留下第一印象的關(guān)鍵；b、注意門店的通行情況；c、成功的零售商有積極的企業(yè)文化。
 
　　5、總結(jié)：低準(zhǔn)入門檻不利于建立競爭優(yōu)勢，行業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)面關(guān)系密切，門店的管理至關(guān)重要。這個行業(yè)的收益率較低，屬于周期性行業(yè)，不值得長期投資（即使是沃爾瑪麥當(dāng)勞）。注意表外債務(wù)，在行業(yè)低谷時尋找機(jī)會買入一家著名的零售公司的股票。
 
　　商務(wù)服務(wù)業(yè)
 
　　1、子行業(yè)：基于技術(shù)的公司、基于人力資源的公司、基于堅實資產(chǎn)（有形資產(chǎn)）的公司
 
　　2、競爭優(yōu)勢：尋找具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營杠桿作用以及擁有品牌影響力的公司。這些特性能夠提供明顯的進(jìn)入壁壘并創(chuàng)造令人佩服的財務(wù)業(yè)績。
 
　　3、基于技術(shù)的公司：研發(fā)成本與后續(xù)投資需求較低，優(yōu)秀公司享有相當(dāng)大的可防御競爭優(yōu)勢?；诩夹g(shù)的公司成功的特點：a、現(xiàn)金較多；b、規(guī)模越大越好；c、財務(wù)穩(wěn)定、可預(yù)期；d、快速成長，進(jìn)入主流市場；e、提供全方位的服務(wù)；f、有強(qiáng)大的銷售能力并有權(quán)使用分配渠道。
 
　　4、基于人力資源的公司：這類公司缺少吸引力。基于人力資源的公司成功的特點：a、產(chǎn)品差別化；b、提供必需品或者低成本服務(wù)；c、有組織的增長。
 
　　5、基于堅實資產(chǎn)（有形資產(chǎn)）的公司：這類公司競爭激烈，毛利率極薄，營業(yè)杠桿作用較高?；趫詫嵸Y產(chǎn)（有形資產(chǎn)）的公司成功的特點：a、成本領(lǐng)導(dǎo)者，關(guān)于公司的費(fèi)用結(jié)構(gòu)和經(jīng)營效率可參考固定費(fèi)用周轉(zhuǎn)率、營業(yè)毛利率以及投入資本收益率，然后再與業(yè)內(nèi)同行比較；b、獨(dú)特的資產(chǎn)；c、謹(jǐn)慎的融資。
 
　　6、總結(jié)：不受華爾街關(guān)注，可能被低估。基于技術(shù)的公司通常比基于人力資源與堅實資產(chǎn)（如航空運(yùn)輸、垃圾處理、快遞業(yè)）的公司更有吸引力。該行業(yè)是適于長期投資的品種，關(guān)注規(guī)模優(yōu)勢與現(xiàn)金流。
 
　　銀行業(yè)
 
　　1、風(fēng)險管理：銀行主要管理三種風(fēng)險：信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險。
 
　　2、信用風(fēng)險：銀行通常用三種防護(hù)措施以隔離風(fēng)險：a、貸款組合多樣化；b、保守的承銷和賬戶管理；c、積極進(jìn)取的匯款程序。
 
　　3、流動性風(fēng)險：投資者必須密切關(guān)注銀行的存貸款類別和變化趨勢。
 
　　4、利率風(fēng)險：利率風(fēng)險對于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是復(fù)雜和動態(tài)的。
 
　　5、競爭優(yōu)勢：a、巨大的資本需求：大量的資本需求是對競爭對手主要的威懾之一；b、巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模：規(guī)模優(yōu)勢是盈利能力的保證；c、整個地區(qū)壟斷的行業(yè)結(jié)構(gòu)：壟斷地位提高行業(yè)準(zhǔn)入，降低成本；d、消費(fèi)者轉(zhuǎn)換成本：高的轉(zhuǎn)換門檻有利于提升議價能力。
 
　　6、成功銀行的特點：關(guān)注適度管理、始終如一的分配利潤又不引人注目的銀行，這里需要考慮的因素有：a、強(qiáng)大的資本基礎(chǔ)：關(guān)注包括股東權(quán)益資產(chǎn)比率、資本充足率、核心資本充足率和撥備負(fù)債率等。b、ROE和ROA：尋找ROE在15-20%左右，ROA在1.2-1.4%左右的銀行，需要注意的是，通過少提壞賬準(zhǔn)備金或者利用杠桿作用提升盈利在短期是很容易的，但它卻為銀行的長期經(jīng)營埋下了過度的風(fēng)險。c、效率比率：效率比率測量的是非利息費(fèi)用或者營業(yè)費(fèi)用占凈收入的百分比，它告訴我們這家銀行的管理效率如何。很多好銀行的效率比率在55%以下（低是好的）。d、凈利息利潤率：它指凈利息收入占平均盈利資產(chǎn)的百分比，它是測量貸款盈利能力的指標(biāo)。e、收費(fèi)收入占總收入的百分比。f、收費(fèi)收入的增長。g、市凈率：銀行的資產(chǎn)負(fù)債表主要是由不同流動性的資產(chǎn)組成，所以賬面價值是銀行股票價值很好的代表。假設(shè)資產(chǎn)和負(fù)債相當(dāng)接近他們報告的價值，銀行的基礎(chǔ)價值就應(yīng)該是其賬面價值。大銀行一般以賬面價值2-3倍（市凈率）的價格交易。
 
　　7、杠桿作用：對一家擁有平均水平資產(chǎn)股東權(quán)益的銀行來說，盈利是信用風(fēng)險的第一層保護(hù)。當(dāng)虧損超過了盈利，資產(chǎn)負(fù)債表上的準(zhǔn)備金帳戶就是第二層保護(hù)。如果虧損超過了準(zhǔn)備金，差額直接來自所有者權(quán)益。對銀行的清算，所有者權(quán)益就表現(xiàn)為剩余的價值。當(dāng)虧損開始摧毀所有者權(quán)益的時候，銀行就該關(guān)門了。
 
　　8、總結(jié)：尋找擁有合理財務(wù)杠桿，穩(wěn)健可靠的投資機(jī)會。優(yōu)秀的銀行有良好的權(quán)益基礎(chǔ)，適度、穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率（15-20%）和資產(chǎn)收益率（1.2-1.4%）。另外，用市凈率指標(biāo)比較相類似的銀行，可能是避免為銀行股票付錢過多的一個好辦法。
 
　　9、注意：現(xiàn)金流對于銀行和其他金融性公司的意義與一般行業(yè)大不一樣，關(guān)注回避那些短期貸款比長期貸款多的銀行。假如銀行及金融公司出現(xiàn)異常高的凈利率，可能會增加財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。
 
　　資產(chǎn)管理和保險業(yè)
 
　　1、資產(chǎn)管理行業(yè)概況：資產(chǎn)管理公司真正的資產(chǎn)是投資經(jīng)理，所以薪酬是公司主要的費(fèi)用。它常常擁有極好的規(guī)模效益，僅僅需要很少的資本投入。達(dá)到一定資產(chǎn)規(guī)模是這個行業(yè)有穩(wěn)定競爭優(yōu)勢的證據(jù)。我們尋找的另一個競爭優(yōu)勢是多樣化（既包括產(chǎn)品也包括客戶）和資產(chǎn)的粘性（即使是困難的時期也把資金放在公司）。好的資產(chǎn)管理公司能夠持續(xù)不斷地帶來新資金，而且不依賴市場增加管理資產(chǎn)。密切注意資產(chǎn)增長，確信一個資產(chǎn)管理人帶來的資金流入比流出要多得多。
 
　　2、資產(chǎn)管理公司成功的特點：a、多樣化的產(chǎn)品和投資者：那些管理著許多資產(chǎn)種類（比如股票、債券和對沖基金等）的公司，在經(jīng)濟(jì)回調(diào)期間更穩(wěn)定。一炮走紅具有更大的不穩(wěn)定性，并且可能遇到劇烈的波動；b、粘性的資產(chǎn)：粘性資產(chǎn)增加穩(wěn)定性，尋找高穩(wěn)定性資產(chǎn)比例大的公司；c、利基市場：那些有獨(dú)特資產(chǎn)和能力的公司有控制定價和減少競爭者對投資者資產(chǎn)競爭的能力；d、市場領(lǐng)導(dǎo)者：規(guī)模越大常常就越好。管理資產(chǎn)多、有長期良好記錄和多種資產(chǎn)種類的公司，可以給客戶提供更專業(yè)的服務(wù)。
 
　　3、人壽保險行業(yè)概況：人壽保險行業(yè)的競爭優(yōu)勢比較單薄，它幫助人們保護(hù)自己或所愛的人以防備災(zāi)難性的事件（比如死亡、殘疾），或者為退休提供更好的財力保護(hù)和彈性。人壽保險公司收入的兩個主要來源是：a、再次保險金和費(fèi)用；b、其它投資收益。它的兩項主要費(fèi)用是：a、支付給保單持有人的收益和紅利；b、攤銷延遲獲得費(fèi)用。檢查一家公司提供的混合保險產(chǎn)品，對于了解收入和利潤如何增長，以及風(fēng)險水平如何，是至關(guān)重要的。此外，了解一家人壽保險公司有哪些類型的年金業(yè)務(wù)也非常重要。在這個行業(yè)里表現(xiàn)最好的公司，其長期凈資產(chǎn)收益率大約在15%左右，這是一個很好的承保約束和成本控制指標(biāo)。另外，有形賬面價值是估值的另外一個關(guān)鍵指標(biāo)。
 
　　4、成功的人壽保險公司的特點：a、謹(jǐn)慎的保費(fèi)增長率：一般來說，好的人壽保險公司的保險費(fèi)增長不會明顯高于同業(yè)平均水平；b、凈資產(chǎn)收益率持續(xù)高于股本成本：凈資產(chǎn)收益率和資本成本之間的正的差值對一家公司長期可運(yùn)營的成功是至關(guān)重要的；c、高的信用等級：大多數(shù)一流的保險公司的評級是AA級；d、多樣化的投資組合和經(jīng)過檢驗的風(fēng)險管理文化：好的保險公司會控制等級較高的風(fēng)險。
 
　　5、財產(chǎn)和災(zāi)害保險行業(yè)概況：這類公司的收益常常很糟糕。當(dāng)一家保險公司銷售保單的時候，作為收取保費(fèi)的交換，它接受了風(fēng)險。保險公司收到的保費(fèi)通常超過需要賠付的金額，通過使用這些保費(fèi)投資賺取部分投資收益。尋找投資股票不超過30%的保險公司。財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司定價能力低下或者缺乏定價能力，主要原因是進(jìn)入壁壘低，保險產(chǎn)品很容易被競爭對手復(fù)制。一家保險公司最重要的費(fèi)用大部分是不可控或者不可預(yù)見的。保險行業(yè)還表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)的周期性，并面臨著許多的規(guī)章制約。
 
　　6、成功的財產(chǎn)和災(zāi)害保險公司的特點：a、低成本的經(jīng)營者：能夠?qū)崿F(xiàn)成本最小化的保險公司是最有希望賺取較高收益的；b、戰(zhàn)略性的收購者：收購驅(qū)動增長可能是有風(fēng)險的戰(zhàn)略，而有經(jīng)驗的管理團(tuán)隊可能常常在保險周期的低估廉價收購公司；c、專業(yè)保險公司：專攻利基市場可能常常開發(fā)出能帶來合理收益的專門的承保產(chǎn)品；d、有財務(wù)實力的記錄：保險公司的客戶通常更喜歡擁有財務(wù)實力、有生存力、并有理賠能力的公司；e、尋找忠心為股東創(chuàng)造價值的管理團(tuán)隊：這些團(tuán)隊常常把大量的個人財產(chǎn)投資在他們經(jīng)營的公司里。
 
　　7、總結(jié)：資產(chǎn)管理行業(yè)受市場影響較大，常常能創(chuàng)造一流的營業(yè)毛利率。而保險業(yè)競爭激烈，很難打造起持久的競爭優(yōu)勢。注意這兩個行業(yè)在中美兩國間的一些差異。
 
　　軟件行業(yè)
 
　　1、分類：操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、企業(yè)資源計劃系統(tǒng)、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)、安全軟件、電腦游戲、其它
 
　　2、競爭優(yōu)勢：軟件行業(yè)的進(jìn)入壁壘低，那些高科技公司經(jīng)常會面臨技術(shù)革新將其取而代之的威脅。它的主要競爭優(yōu)勢包括：a、高客戶轉(zhuǎn)換成本；b、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；c、品牌。
 
　　3、行業(yè)知識：a、許可收入：許可收入是現(xiàn)在需求最好的指示器，因為它告訴我們在一個特定的時間段有多少新的軟件被售出。要密切注意許可收入的變化趨勢。b、遞延收入：如果遞延收入增長減速或者遞延收入余額開始下降，它可能是公司業(yè)務(wù)已經(jīng)開始慢下來的信號。c、應(yīng)收賬款天數(shù)：它等于應(yīng)收賬款/（收入/報告期的天數(shù)）。上升的應(yīng)收賬款天數(shù)預(yù)示著一家公司以擴(kuò)大與客戶的信用條件來完成交易，這是對未來幾個季度收入的擠占，而且可能導(dǎo)致收入的虧空。
 
　　4、成功軟件公司的特點：a、逐漸增長的銷售收入：成功的軟件公司在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的條件下，銷售收入的年增長至少應(yīng)當(dāng)達(dá)到10%。穩(wěn)定的增長既預(yù)示著對公司軟件逐漸增長的需求、擁有忠誠的客戶，還意味著公司具有在不損害業(yè)務(wù)銷量的情況下適當(dāng)提價的能力。b、長期良好記錄：尋找那些已經(jīng)經(jīng)歷了幾個行業(yè)周期的，至少擁有5年有價值的財務(wù)歷史數(shù)據(jù)的公司。c、逐漸擴(kuò)大的利潤率：成功的軟件公司能夠擴(kuò)大利潤率。一旦一個軟件開發(fā)完成，其生產(chǎn)成本實質(zhì)上是零，這意味著每一元新增的銷售收入應(yīng)當(dāng)直接計入營業(yè)利潤。尋找那些高毛利率和許可收入與公司全部銷售收入同步增長的公司。d、巨大的客戶安裝基礎(chǔ)：成功的軟件公司都擁有對公司產(chǎn)品和服務(wù)忠誠的巨大客戶安裝基礎(chǔ)。e、卓越的管理：軟件公司最重要的資產(chǎn)是每天在這里工作的人（例如程序員、銷售人員和管理人員等）。
 
　　5、總結(jié)：軟件行業(yè)擁有極為廣闊的成長前景、大量的現(xiàn)金流、高投入資本收益以及良好的財務(wù)健康狀況。軟件行業(yè)競爭也非常激烈，是典型的強(qiáng)周期性行業(yè)。尋找有強(qiáng)大競爭優(yōu)勢的，存續(xù)時間相對較長的公司。人們對于軟件行業(yè)的樂觀預(yù)期，容易導(dǎo)致投資收益率的降低，使投資者掉入增長率陷阱。因此，最好以內(nèi)在價值的較大折扣交易，而不要被單獨(dú)的一流技術(shù)所誘惑。
 
　　硬件行業(yè)
 
　　1、硬件行業(yè)的驅(qū)動力：硬件行業(yè)的核心驅(qū)動力是它的創(chuàng)新能力，創(chuàng)新能力使硬件功能增強(qiáng)的同時又使成本迅速下降。第二個驅(qū)動力是摩爾定律（芯片上集成的晶體管數(shù)量將每兩年翻一番）和發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化使得對硬件的需求增長比宏觀經(jīng)濟(jì)的增長快得多。第三個驅(qū)動力是軟件技術(shù)和硬件技術(shù)的共生關(guān)系。
 
　　2、競爭優(yōu)勢：技術(shù)本身不能構(gòu)成競爭優(yōu)勢，在硬件行業(yè)里很少有技術(shù)領(lǐng)先能持續(xù)長久的。事實上，競爭優(yōu)勢在硬件行業(yè)是罕見的，但我們還是來看一看真實世界的四個關(guān)鍵競爭優(yōu)勢：a、高客戶轉(zhuǎn)換成本（忠實的客戶）；b、低成本的制造商（規(guī)模優(yōu)勢和銷售渠道）；c、無形資產(chǎn)（專利、品牌和人才）；d、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：當(dāng)某一類產(chǎn)品變得越流行，其他的硬件產(chǎn)品越需要注意它的特性，而且會有越來越多的人用越來越多的時間學(xué)習(xí)操作這些產(chǎn)品。
 
　　3、成功硬件公司的特點：a、穩(wěn)固的市場份額和始終如一的盈利能力是抵御強(qiáng)烈競爭的有力的競爭優(yōu)勢；b、強(qiáng)勢的經(jīng)營和市場營銷：這些公司不在那些它們沒有特別競爭優(yōu)勢或者不適合它們戰(zhàn)略重點的業(yè)務(wù)上浪費(fèi)時間；c、彈性的經(jīng)濟(jì)狀況：經(jīng)濟(jì)狀況彈性好的信號包括外包生產(chǎn)、資本支出需求低、勞動力成本低以及員工總量可變。
 
　　4、總結(jié)：與軟件行業(yè)相反，硬件業(yè)極難建立起穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢，是典型的周期性行業(yè)。在硬件行業(yè)，基于低成本、無形資產(chǎn)、高轉(zhuǎn)換成本以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司遠(yuǎn)比基于技術(shù)的公司更具競爭優(yōu)勢。另外必須密切關(guān)注存貨的變化，存貨的囤積常常會給硬件公司帶來災(zāi)難性的后果。
 
　　媒體行業(yè)
 
　　1、子行業(yè)：出版行業(yè)、廣播和有線電視行業(yè)、娛樂行業(yè)，其中出版行業(yè)比后兩者更具投資吸引力。
 
　　2、媒體公司的賺錢途徑：a、用戶使用費(fèi)：依賴一次性用戶收費(fèi)的公司有時要遭遇不穩(wěn)定現(xiàn)金流的困境，因為現(xiàn)金流受到眾多單獨(dú)產(chǎn)品銷售業(yè)績的很大的影響，這些產(chǎn)品包括上映的電影或者新發(fā)表的小說等。b、預(yù)付金：預(yù)付金收入趨向于可預(yù)測，這就使得預(yù)測和計劃更容易，從而減少了公司的風(fēng)險。預(yù)付金的另一個優(yōu)勢是：用戶在取得服務(wù)前付費(fèi)，這就減少了公司對外部融資來源的依賴。c、廣告費(fèi)收入：基于廣告模式的公司可能享有相當(dāng)好的毛利率，因為毛利率常常被高營業(yè)杠桿作用放大。依賴廣告收入的媒體公司對國家的宏觀經(jīng)濟(jì)相當(dāng)敏感。
 
　　3、競爭優(yōu)勢：媒體公司擁有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、壟斷和獨(dú)特的無形資產(chǎn)等很多競爭優(yōu)勢，有助于它們產(chǎn)生持續(xù)的自由現(xiàn)金流。規(guī)模經(jīng)濟(jì)在出版和廣播行業(yè)尤其重要，而壟斷在有線電視和報紙行業(yè)起著更重要的作用，獨(dú)特的無形資產(chǎn)（比如許可證、商標(biāo)、版權(quán)和品牌）則在整個媒體行業(yè)都很重要。挑選出那些在它們的主要市場有高市場份額的公司，壟斷對利潤來說是好的。許可證（尤其對廣播行業(yè)）可以減少競爭，維持高的利潤率。
 
　　4、出版行業(yè)：在報紙行業(yè)的公司，享有它們各自所在市場的壟斷優(yōu)勢。這種壟斷地位給這些公司帶來了不怕客戶大量流失的提價能力。在出版行業(yè)的公司還受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過成功的收購能帶來更多的毛利率。
 
　　5、廣播和有線電視行業(yè)：廣播公司大部分的錢是從廣告上賺的，聽眾越多，廣播公司吸引的廣告賺錢越多，這就意味著增長的廣告收入可直接作為利潤。有線行業(yè)在很多獨(dú)立的市場享有奢侈的壟斷地位，它是資本高度密集的，也就是說自由現(xiàn)金流微不足道，這是一個很大的缺點。
 
　　6、娛樂行業(yè)：依賴一次性用戶收費(fèi)的娛樂公司常常有某些缺陷，比如現(xiàn)金流易變、利潤率低。從正面看，這類公司的資料庫受法律保護(hù)免于被復(fù)制品損害，還有在這些領(lǐng)域進(jìn)入壁壘比較高，但在過去的幾年，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)削弱了壁壘，尤其是音像行業(yè)。娛樂公司長期業(yè)績表現(xiàn)不良的原因是清楚的：行業(yè)的大部分利潤給了大牌演員、導(dǎo)演和制片人，沒給股東留下什么。此外，這是一種本質(zhì)上受演出成功驅(qū)動的生意，而長期準(zhǔn)確地預(yù)測和追蹤觀眾的口味是難以做到的。
 
　　7、媒體行業(yè)成功的特點：a、自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流與收入比率在8-10%以上，至少預(yù)示著以下三件事情中的一件：這家公司有消費(fèi)者樂意支付額外報酬的產(chǎn)品或服務(wù)，公司很有效率，或者公司不需要使用更多的資本投資。如果你看到一家自由現(xiàn)金流暫時性薄弱的媒體公司，你要確認(rèn)該公司的核心業(yè)務(wù)是否一直表現(xiàn)很好，而且你還要確信該公司管理層的選擇是否是使用超額資金投資。b、明智的收購、要小心那些試圖通過大型的合并在兩家毫不相干的企業(yè)間建立協(xié)同效應(yīng)的公司，尋找那些盯住與公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)緊密又可以消化的收購。另外，要尋找那些收購行為沒有對資產(chǎn)負(fù)債表引起太多損壞的公司。
 
　　8、媒體行業(yè)的風(fēng)險：a、很多媒體公司還一直被創(chuàng)始人的家族控制著，這可能導(dǎo)致公司的決策有時更有利于家族而不是外部股東。b、媒體公司是廣泛地交叉持股的，這就意味著一家媒體公司做出決策的時候，另一家公司在你的公司里比單獨(dú)的股東有更多的發(fā)言權(quán)。c、要警惕那些給公司高級管理人員發(fā)放荒謬可笑的酬金和過分津貼的公司。
 
　　9、總結(jié)：媒體行業(yè)具有優(yōu)良的經(jīng)營狀況，能形成壟斷性的競爭優(yōu)勢并且產(chǎn)生大量現(xiàn)金流。尋找那些公正坦率的管理團(tuán)隊，并有成功收購歷史的公司。
 
　　電信行業(yè)
 
　　1、電信業(yè)概況：電信業(yè)公司的資本收益率普普通通（而且正在下降），競爭優(yōu)勢正在惡化甚至不復(fù)存在，規(guī)則和新技術(shù)的變化使得電信業(yè)的競爭更加激烈。盡管電信業(yè)的某些領(lǐng)域比其它領(lǐng)域更穩(wěn)定，但在投資之前，所有價值評估都要認(rèn)真考慮資金安全的問題。
 
　　2、行業(yè)要點：電信公司的投資者必須特別注意公司的盈利能力。在這個行業(yè)常用的指標(biāo)是：利息、稅項、應(yīng)收賬款和EBITDA（盈利利潤+折舊攤銷費(fèi)用），該指標(biāo)能幫助我們判斷公司產(chǎn)生現(xiàn)金以支撐資本支出需求和還本付息的能力。下降的EBITDA可能是競爭壓力或者經(jīng)營低效率的一個早期指示器。另外，電信行業(yè)常用的度量負(fù)債的指標(biāo)是負(fù)債/EBITDA，如果這個比率高于3就應(yīng)當(dāng)引起警惕了。
 
　　3、總結(jié)：電信業(yè)是資本密集型、高固定成本行業(yè)。充沛的現(xiàn)金流對于成功至關(guān)重要。此外，必須密切關(guān)注毛利率的變化而不是被一個動人的故事所誘惑。在投資前，全面的風(fēng)險評估是必要的，并要留有足夠的安全邊際。但也應(yīng)看到中美兩國電信業(yè)的差異。與科技行業(yè)類似，過于樂觀的預(yù)期可能使電信業(yè)的投資收益率不盡如人意。有時候，歷史會告訴我們，生產(chǎn)技術(shù)刺激了生產(chǎn)力的發(fā)展，但卻對利潤造成了損害。
 
　　生活消費(fèi)品行業(yè)
 
　　1、子行業(yè)：食品行業(yè)、飲料行業(yè)、家庭和個人用品行業(yè)及煙草行業(yè)等。
 
　　2、成長策略：a、通常使用引入新產(chǎn)品的方式從競爭對手那里竊取市場份額：這種策略可能是一個花費(fèi)相當(dāng)高的方法，不幸的是，通向新產(chǎn)品成功的路上也充滿了失敗。b、通過收購其它生活消費(fèi)品公司實現(xiàn)增長，這種策略的成功與否取決于公司的實力和花費(fèi)的成本。c、減少營業(yè)費(fèi)用：生活消費(fèi)品的制造商必須有瘦身的生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)，瘦身的方式就是進(jìn)行大規(guī)模的重組。這可能在短期內(nèi)花費(fèi)很大，但是能使公司從長期的效率中得到收益，但是如果這種做法已經(jīng)危及到公司的長期業(yè)績表現(xiàn)就做的有點過頭了。d、海外銷售產(chǎn)品：面對國內(nèi)低速增長的市場，很多生活消費(fèi)品制造商選擇了擴(kuò)大國際市場來彌補(bǔ)國內(nèi)市場增長緩慢的策略。海外銷售可能帶來貨幣風(fēng)險，大多數(shù)生活消費(fèi)品公司使用對沖手段來減輕這種風(fēng)險。
 
　　3、風(fēng)險：a、零售商實力的增長，會逐步削弱生活消費(fèi)品制造商的定價能力。b、訴訟風(fēng)險：這種風(fēng)險主要涉及煙草公司，而且這可是個大風(fēng)險。c、外幣匯兌風(fēng)險：本國貨幣的強(qiáng)弱走勢與公司在海外的銷售業(yè)績負(fù)相關(guān)。d、昂貴的股票：投資者在經(jīng)濟(jì)低迷時期可能會哄抬生活消費(fèi)品股票的股價，使得股票價格相對于它的公平價值貴很多。當(dāng)生活消費(fèi)品行業(yè)的股票有20-30%的安全邊際交易時，可尋找買入的機(jī)會。
 
　　4、競爭優(yōu)勢：a、規(guī)模經(jīng)濟(jì)：少數(shù)在生活消費(fèi)品行業(yè)占優(yōu)勢地位的巨型公司享有新進(jìn)入這個行業(yè)的小公司不可能趕得上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。b、強(qiáng)大的品牌：強(qiáng)大的品牌重視培養(yǎng)與消費(fèi)者持續(xù)數(shù)年的聯(lián)系，對新進(jìn)入者而言，這是一種明顯的門檻，而且培養(yǎng)與消費(fèi)者的聯(lián)系需要時間、資金和對市場的悟性。c、分銷渠道和關(guān)系：生產(chǎn)商使產(chǎn)品最終出現(xiàn)在門店貨架上的銷售網(wǎng)絡(luò)，是競爭對手一開始就很難復(fù)制的競爭優(yōu)勢。排他性是分銷系統(tǒng)能夠提高一家公司競爭優(yōu)勢的一個特性。
 
　　5、成功的生活消費(fèi)品公司的特點：a、市場份額：那些品牌在市場份額中占有優(yōu)勢的公司更有可能維持現(xiàn)有地位，因此，任何公司現(xiàn)在排名第一，在以后幾年仍有可能繼續(xù)保持第一（不包括特殊的事件，比如產(chǎn)品污染等）。b、自由現(xiàn)金流：這些進(jìn)入成熟期的公司能產(chǎn)生非常多的自由現(xiàn)金流，所以確認(rèn)管理層如何明智地使用這些現(xiàn)金就變得相當(dāng)重要了?？疾煲幌逻@些現(xiàn)金有多少是給股東分紅派息或者股票回購的形式回報給投資者的。c、對品牌信心的建立：核實一下這家公司是否不斷地做廣告以支撐它的品牌。如果這家公司持續(xù)不斷地以廉價促銷產(chǎn)品，這可能耗盡品牌的價值——僅僅是為了短期的收益在掏空品牌的價值。d、創(chuàng)新：公司的創(chuàng)新水平是至關(guān)重要的，注意那些持續(xù)在市場成功地引入新產(chǎn)品，并利用這些新產(chǎn)品獲得競爭優(yōu)勢的公司。公司最好是在一連串成功推出改進(jìn)產(chǎn)品、延長產(chǎn)品線的同時，再偶爾推出一兩個“本壘打”性的革命性新產(chǎn)品（創(chuàng)新產(chǎn)品的市場份額達(dá)到市場第一）。
 
　　6、總結(jié)：生活消費(fèi)品行業(yè)是典型的防御性行業(yè)，理想的長期投資品種。盡管增長緩慢，卻有著相當(dāng)穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)、較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢及大量的自由現(xiàn)金流。尋找那些具有壟斷規(guī)模、低成本及強(qiáng)大品牌優(yōu)勢，并能不斷推出優(yōu)秀產(chǎn)品的公司。此外，日常消費(fèi)品部門擁有異乎尋常的穩(wěn)定性，而非必需消費(fèi)品部門卻常常面臨著激烈競爭。這兩個部門間的界限并不十分清晰。
 
　　工業(yè)原材料和設(shè)備行業(yè)
 
　　1、工業(yè)原材料和設(shè)備行業(yè)分類：a、基礎(chǔ)材料，如礦產(chǎn)品、鋼鐵、鋁和化學(xué)產(chǎn)品。伴隨著產(chǎn)能過剩以及市場份額的下降，不能過高指望其投資收益率。b、增值商品，如電力設(shè)備、重型機(jī)械和某些專業(yè)化工業(yè)產(chǎn)品。增值工業(yè)設(shè)備的生產(chǎn)商能夠從給各行各業(yè)提供的增值產(chǎn)品或服務(wù)中賺取附加的收入。
 
　　2、基礎(chǔ)材料公司的競爭優(yōu)勢：基礎(chǔ)材料公司的競爭優(yōu)勢很少，主要原因是礦產(chǎn)品的購買者以價格選擇產(chǎn)品。在其它方面，礦產(chǎn)品都是一樣的，不管是誰生產(chǎn)的。一些礦產(chǎn)品公司通過擴(kuò)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)以降低成本，這樣它們每個單位的生產(chǎn)成本要比競爭對手的低一些。盡管基礎(chǔ)材料行業(yè)有明顯的進(jìn)入壁壘，過度的價格競爭使得這個行業(yè)最多能賺到普普通通的利潤?；A(chǔ)材料生產(chǎn)商的業(yè)績波動與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度相關(guān)，設(shè)備的高成本和產(chǎn)品的低利潤率意味著這些行業(yè)是典型的低投資收益率行業(yè)。
 
　　3、工業(yè)原材料和設(shè)備行業(yè)的競爭優(yōu)勢：開發(fā)多樣化的產(chǎn)品或者尋找降低成本的路徑，在技術(shù)上的投資可能產(chǎn)生低成本的生產(chǎn)模式。在公司為改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行大量投資的同時，產(chǎn)品創(chuàng)新在這個行業(yè)里起著至關(guān)重要的作用。
 
　　4、成功的工業(yè)原材料和設(shè)備公司的特點：高效率的經(jīng)營是這個行業(yè)維持長期盈利能力的關(guān)鍵。有兩條路徑可以提高收益率：高利潤率或者高資產(chǎn)利用率。a、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATO=銷售收入/總資產(chǎn)）是最常用于測量資產(chǎn)管理效率的指標(biāo)。一個工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于1.0已經(jīng)相當(dāng)好了，這樣的比率意味著公司投資在資產(chǎn)上的每一元周轉(zhuǎn)一次，在一個年度里至少產(chǎn)生了一元的銷售收入。b、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FATO=銷售收入/固定資產(chǎn)）：在工業(yè)企業(yè)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更有效，因為后者常常受商譽(yù)拖累。c、除了固定資產(chǎn)，一家從事工業(yè)的公司需要把運(yùn)營資本管理的更有效率。觀察應(yīng)收賬款和存貨增長。d、大多數(shù)工業(yè)企業(yè)有較高的營業(yè)杠桿，但營業(yè)杠桿是把雙刃劍。e、規(guī)則地、逐年增長地給股東分紅派息。
 
　　5、危險信號：a、資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）：一般來說，這個比率在40%以上意味著公司有某些風(fēng)險，如果這個比率高于70%是一個壞的信號。b、養(yǎng)老金：在評估公司擁有多大負(fù)債時，投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的判斷分析公司的養(yǎng)老金計劃資金不足的數(shù)量。c、收購：收購在很大程度上可能毀滅股東價值，也可能使公司的花費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過提高未來毛利率所需的花費(fèi)。d、追求市場份額：除非資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得到了實際上的改善，否則市場份額并不代表著高效率。
 
　　6、總結(jié)：行業(yè)覆蓋面廣，商業(yè)模式簡單易懂。公司的銷售收入和利潤對商業(yè)周期很敏感，是典型的強(qiáng)周期性行業(yè)。行業(yè)競爭激烈，不值得長期持有。工業(yè)原材料和設(shè)備行業(yè)有很多堅實的資產(chǎn)和高固定成本，價格是基礎(chǔ)原材料行業(yè)的生命線。抗周期性的一個辦法就是尋找那些低成本的，負(fù)債少的公司。
 
　　能源行業(yè)
 
　　1、子行業(yè)：煤、原子能、水電、火電、風(fēng)力和太陽能等，但差不多世界上2/3的能源來自石油和天然氣。
 
　　2、石油和天然氣行業(yè)概況：a、勘探和開采：我們使用的能源大多數(shù)來自于地下，石油公司通過勘探和開采這些石油和天然氣創(chuàng)造價值。這些能源在我們有限的壽命甚至到我們孫子輩也是不可能開采完的。b、輸油輸氣管線：一旦石油從地下開采出來就必須輸送到煉油廠，精煉后的油品才能提供給最終用戶。油船起了很重要的作用，而輸油管線常常是被忽視的重要的輸油方式。輸油管線是在能源行業(yè)里對商品價格不敏感的業(yè)務(wù)，是公司擁有的典型的非常賺錢的資產(chǎn)。c、煉油廠：一旦石油運(yùn)送到煉油廠，也就是到了行業(yè)的下游了。煉油廠把原油分解成不同的成分然后精煉成不同的最終產(chǎn)品，比如汽油、航空煤油和潤滑油等等。長期來看，煉油行業(yè)比從地下開采石油盈利少得多，煉油利潤率也趨向于周期性。d、消費(fèi)者：下游業(yè)務(wù)的其它部分是市場營銷，它包括經(jīng)營便利加油站，還有向工業(yè)用戶銷售燃料和電力產(chǎn)品。e、服務(wù)提供商：整個石油服務(wù)行業(yè)都專注于為石油公司提供產(chǎn)品和服務(wù)。大多數(shù)石油服務(wù)公司為股東創(chuàng)造價值比較艱難，這是因為石油服務(wù)企業(yè)趨向于高度競爭，而且很難獲得競爭優(yōu)勢。另外，這個行業(yè)的財務(wù)健康狀況趨向于強(qiáng)烈的周期性。
 
　　3、石油價格的影響：國際油價的攀升能為勘探和開采行業(yè)創(chuàng)造良好的業(yè)績，卻又會沖減煉油部門的利潤。但是隨著國家成品油定價機(jī)制的推行，使得油價上漲可以部分轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，這緩解了煉油部門不正常虧損波動。煉油對油價的影響，從阻隔作用，轉(zhuǎn)到了有限度的遲滯。
 
　　4、競爭優(yōu)勢：a、石油輸出國組織在能源行業(yè)是對盈利非常有影響力的因素，因為這個組織能夠把油價維持在生產(chǎn)成本之上。b、規(guī)模經(jīng)濟(jì)在能源公司的盈利能力方面起著重要作用，收益率和投入資本收益率與公司規(guī)模高度相關(guān)。
 
　　5、成功的能源類公司的特點：a、優(yōu)良的財務(wù)記錄：對于一家綜合石油公司，即使在石油價格下跌的時候它們也能盈利。b、清晰地資產(chǎn)負(fù)債表：負(fù)債權(quán)益比率低于1.0的公司是比較好的投資選擇。c、儲量補(bǔ)償比率遠(yuǎn)高于1.0：儲量補(bǔ)償比率指一家石油公司在一個階段新探明石油儲量除以該公司在同一時期開采石油的數(shù)量。d、現(xiàn)金流的使用對股東有利：穩(wěn)定的企業(yè)比如主要的綜合公司，可以產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它們在本行業(yè)再投資所需要的現(xiàn)金流。大多數(shù)好的石油公司能夠支付豐厚的紅利或者回購公司股票，直到找著可投資的成長機(jī)會。
 
　　6、風(fēng)險：a、最大的風(fēng)險就是石油輸出國組織在石油市場上失去它的影響力。如果那樣的情況發(fā)生，石油公司的長期收益率將受到極大的損害，因為油價將降至生產(chǎn)成本附近。b、俄羅斯作為一家主要石油出口商的作用削弱了石油輸出國組織的影響力，它的經(jīng)濟(jì)情況也與石油工業(yè)的財富緊緊地聯(lián)系在一起。c、能源領(lǐng)域還有重大的政治風(fēng)險，這就存在把一家公司驅(qū)逐出去的風(fēng)險，以及稅收按指數(shù)規(guī)律增長的風(fēng)險，讓公司資產(chǎn)受損。d、某些獲取能源的新技術(shù)也許會在未來改變這個世界對石油和天然氣的依賴。
 
　　7、總結(jié)：強(qiáng)周期性行業(yè)，但周期的高峰和低谷都不會持續(xù)很長時間（把握投資機(jī)會）?？碧胶烷_采比煉油和銷售更有吸引力，但過去的石油泡沫也主要集中在原油勘探和開采行業(yè)。能源行業(yè)的收益率高度依賴石油價格，從長期看，石油價格的不斷攀升幾乎是必然的。在周期性低谷買入是個不錯的注意。選擇經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大，具有表現(xiàn)良好的資產(chǎn)負(fù)債表的公司，往往能給投資者帶來豐厚的收益。
 
　　公共事業(yè)行業(yè)
 
　　1、電力行業(yè)：電力公共事業(yè)公司基本上可以分成三個部分：a、發(fā)電：這是經(jīng)營發(fā)電廠的業(yè)務(wù)——消耗煤/天然氣/鈾；b、輸電：輸電就是通過高壓線路長距離輸送電力的業(yè)務(wù)；c、供電：與供電相關(guān)的公司，擁有并要照管最后一公里的把電力最終送到企業(yè)和千家萬戶的電纜。對公共事業(yè)公司而言，要利用它們強(qiáng)的競爭優(yōu)勢賺取超額利潤是很困難的。
 
　　2、成功的公共事業(yè)公司的特點：a、穩(wěn)定、良好的管制結(jié)構(gòu)：立法者和規(guī)章的制定者在這個行業(yè)有巨大的影響力，不了解這些基本的管制，以及管制如何影響公司的經(jīng)營和競爭能力，就不可能很好地完成一家公共事業(yè)公司基本面的分析，這不是一件容易的工作。b、表現(xiàn)良好的資產(chǎn)負(fù)債表：大量的現(xiàn)金和相對低的資產(chǎn)負(fù)債率永遠(yuǎn)是有吸引力的。公共事業(yè)公司的平均負(fù)債率在60%左右。c、專注本行：公共事業(yè)公司更適合與其身份匹配的業(yè)務(wù)，那些能夠繼續(xù)專注于自己主業(yè)的公司往往做得更好。
 
　　3、風(fēng)險：a、主要來自管制的變化，日益增長的競爭對一家公司和它的財務(wù)處境從來不是好事情；b、解除管制或者不管制的環(huán)境風(fēng)險。如果環(huán)境管制繃緊，那些運(yùn)營中的電廠可能被迫為減少它們的排放物，而在升級環(huán)保系統(tǒng)上增加更多的支出；c、全行業(yè)重大的流動性風(fēng)險。
 
　　4、總結(jié)：曾經(jīng)的防御性行業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)不再是投資安全的避風(fēng)港。部分公共事業(yè)公司從行業(yè)管制、收益有保證的壟斷經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨雀偁?、高固定成本、商品價格多變的經(jīng)營方式。注意“三個關(guān)注”：關(guān)注政策面的變化趨勢及流動性風(fēng)險；關(guān)注那些在穩(wěn)定的管制環(huán)境經(jīng)營，有相對優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債表并專注于核心業(yè)務(wù)的公共事業(yè)公司；關(guān)注中美兩國間的行業(yè)差異。
轉(zhuǎn)自 投資界